中泰國際

榮昌生物(9995)擁有抗體偶聯物（ADC）、融合蛋白與雙抗三大技術平臺，2021年上市的維迪西妥單抗（愛地希）為首款國產ADC，融合蛋白泰它西普（泰愛）為全球首款雙靶點治療系統性紅斑狼瘡的生物藥，兩款產品為內地腫瘤與自身免疫領域的明星產品。公司在腫瘤與眼科領域擁有六款在研藥物，研發管線強大。

ADC兼具抗體類藥物的高標靶性與化學藥物的強殺傷力，近年需求快速增加。維迪西妥單抗獲批適應癥中，HER2表達尿路上皮癌獲中美雙方突破性療法認可，產品在HER2表達晚期或局部轉移性胃癌方面能成為曲妥珠單抗的有效補充，上市後收入迅速增長，預計該態勢將繼續。肝轉移晚期乳腺癌適應癥上市申請已獲受理並被優先審評，2525年有望獲批。預計產品收入在2023年至2026年期間將從5.3億增至13.1億元（人民幣，下同），CAGR為35.3%。

系統性紅斑狼瘡為少數必須治療的自免疾病，據統計中國有100萬患者，藥物需求廣闊。生物製劑療效與安全性更高，泰它西普臨床數據優於主要對手貝利尤單抗，上市後收入快速增長，預計現有適應癥收入2024年至2026年預測仍將快速增加。泰它西普重癥肌無力適應癥上市申請獲受理並被納入優先審評，2025年有望獲批並切入重癥肌無力的藍海市場。綜合以上情況，我們預計2023年2026年銷售收入將從4.2億增加至17.1億元，CAGR為48.8%。

股東淨虧損料逐年縮小

我們預計短期內維迪西妥單抗與泰它西普將引領收入快速增長，預計2023年至2026年預測收入CAGR達41.5%。公司2024年以來嚴格控制研發費及銷售管理費用，未來將繼續縮減費用，我們預計股東淨虧損將逐年縮小，2027年有望扭虧。

考慮到研發管線內的適應癥與產品將逐漸上市，用DCF模型定價，按照1.3倍貝塔系數與7.1%的WACC定價，目標價21.80港元。

(摘錄)